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          如何對波卡Polkadot做投資基本面分析 | 鏈茶公開課(第19期)

            公式見上圖,其中MD是最優的現金持有量,T0消費總量,b是兌換成本,i是利率。剛才的問題用公式,T0=365、b=2、i=10%,計算出MD=60。也就是消費者每次兌換120元現金,用完再換,平均持有60元現金是最優的。

            現金池微觀分析的結論是:使用跨鏈交易的用戶數量越多,人均跨鏈交易費越高,通證兌換成本越高,Staking利率越低,則人均持有的貨幣余額越高,現金池就越大。需要注意的兩個變量是兌換成本b和Staking的利率i。為了讓用戶持有一定量的現金,不必過于擔心貶值,Staking的利率不宜過高。但是與之相反的需求是,為了保護網絡安全,提高Staking的比例,需要設置比較高的Staking利率。兩全其美的方法是Polkadot采用的方法,在Staking比例過低時提供很高的收益率,在Staking比例已經高到足以保障系統安全后降低收益率,實現動態調節。

            兌換成本b不只包括兌換的手續費,在數字時代之前,兌換成本主要是往返銀行進行兌換操作的成本。在加密貨幣市場,兌換可以瞬間完成,而且手續費很低。對于從Staking中解鎖通證的兌換,系統可以設置鎖定期來提高兌換成本(即鎖定期利息損失)。但是用戶可以選擇持有其他加密貨幣(例如BTC),僅僅在需要時兌換PoS通證,這是系統無法控制的。因此如果PoS通證不能長期保值,在通證兌換交易摩擦極低的未來,維持現金池將異常困難。

            資本池分析 如何對波卡Polkadot做投資基本面分析 | 鏈茶公開課(第19期)  PoS資本池存在的首要目的是保障網絡安全。理論上惡意驗證人掌握33%以上的Staking,就可以對網絡發起攻擊。但事實上,由于現代PoS都有驗證人隨機分組以及隨機指定出塊人的機制,攻擊需要成本遠高于理論值。對于持幣非常分散的網絡,買入相當比例的通證,需要花費極高的成本。根據以太坊研究員Justin Drake的估算,以太坊2.0只需要30%的質押比例,就足以維護系統安全。整個系統為安全支付的成本,也就是驗證人的收益,安全成本 = 總市值 * 通脹率 + 跨鏈交易費。從經濟學原理出發,在保證系統安全的前提下,成本應該越低越好,也就是通脹率越低越好。

            具體分析ATOM和DOT通證的資本池。Cosmos和Polkadot的團隊都宣稱項目的通證無意成為貨幣。在他們看來,ATOM和DOT的最大價值是維護網絡安全,并且成為治理權的憑證。因此都選擇設置比較高的通脹率,以提高Staking比例。前文說到,這兩個鏈的攻擊成本與Staking的市值成正比。Cosmos已經上線半年,目前Staking比例高達87%,收益率是10.5%,通脹率是7.24%。活躍的Validator大概是150多個,平均每個Validator每個月能夠得到180個ATOM,按目前的價格,也就是每月900美金。節點的運營成本我估計在每月200美金左右。

            Polkadot主網還沒有上線,項目方設計了Staking收益率隨Staking比例變化的曲線,如上圖右側所示。主網上線初期,Staking比例很低時,如10%-20%,網絡不夠安全,這時Staking收益率極高,達到年化30%-40%,刺激DOT的持有者Staking或者委托。當質押比例達到50%,Staking收益率是20%,對應的整體通脹率是10%。項目方認為,Staking比例超過50%,網絡已經足夠安全了,因此繼續提高Staking比例,收益率和通脹率快速下降,最終收斂于2.5%。綜合考慮Polkadot的地位和熱度,和其他PoS鏈的情況,我估計Polkadot主網上線半年后,Staking比例會接近60%,對應的收益率是8%,通脹率是略低于5%。

            資本池的凈收益 = Staking收益 - 節點運營成本 + 通證價格增值。如果資本池的凈收益扣除風險貼水,能夠超過法幣的無風險收益率,就是一項合理的投資。其中最大的變數是通證價格。后面會講到,通證價格在投機池通過市場博弈確定,并遵循反身性規律。簡而言之,幣價暴漲暴跌是常態。一旦通證價格暴跌,即便是極高的Staking收益率也可能覆蓋不了節點運營成本,導致節點退出,網絡進入死亡螺旋。為避免此類情況發生,我認為PoS經濟系統應該提供通證價格與法幣的間接錨定。目前主要的PoS項目,包括Cosmos和Polkadot都沒有設計價格錨。這些項目也沒有經歷過加密貨幣市場的熊市,其經濟系統設計能否經歷熊市的考驗,只能拭目以待。

            PoS鏈原生通證也是治理權憑證。雖然治理的流程和規則不同,有的只給Staking的通證投票權,驗證人可以代為投票;有的給全部持幣者投票權,每次投票都類似于全民公決。但是不可否認,治理權是有價值的。因為治理權就是對加密協議改進方向的影響力。依賴跨鏈樞紐的長期服務提供商和服務使用者,為保護自己的權益免受協議變更的侵害,可以購買通證以獲得治理權。另一方面,掌握大部分治理權的群體可以推動協議向有利于自身利益的方向發展。但是在加密協議領域,過度自私并非好的策略。如果居于主導地位的參與者試圖損人利己,那么最終會導致協議分叉。根據梅特卡夫定律,勢均力敵的分叉會大幅損失網絡效應,也就是損人不利己。2018年4月,Phil Bonello提出了根據分叉的網絡效應損失對治理權做量化估值的方法,我對此并不認同。與比特幣和以太坊礦池不會試圖擁有超過一半的算力類似,我認為理性的PoS驗證人也不會試圖擁有超過半數的通證。因此為避免分叉去獲得一半以上通證,邏輯上不成立。恰恰相反,壟斷治理權會引發分叉,因為其他參與方也要保護自己的利益。

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